การประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ ด้วยวิธี VC (VC Method)

HIGHLIGHTS :

• 
  วิธี VC (VC Method) คือการคำนวณมูลค่าสตาร์ทอัพจากสูตรคำนวณผลตอบแทนของนักลงทุน โดยเริ่มจากการประมาณการมูลค่าธุรกิจเมื่อขายกิจการ (Exit Valuation) แล้วจึงนำมาหารด้วย อัตราผลตอบแทนของนักลงทุนที่ปรับผลกระทบของการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้น (Investors’ Required Return adjusted for Dilution) ซึ่งจะได้มูลค่าธุรกิจปัจจุบัน (Current Valuation) เมื่อเปรียบเทียบกับวิธีประเมินมูลค่าอื่นๆ วิธี VC เป็นวิธีที่สะท้อนกระบวนการร่วมทุนของ VC ได้ชัดเจนที่สุด


• 
  บทความนี้สรุปใจความสำคัญจากการอบรมครั้งที่ 3 ของหลักสูตร Startup Valuation Workshop Module 3 เมื่อวันที่ 27 เมษายน 2564 ในหัวข้อ การประเมินมูลค่าด้วยวิธี VC (VC Method) โดย คุณ Douglas Abrams, Founder and CEO of Expara

เวลาในการอ่าน 7 นาที

บทความชุด การประเมินมูลค่าธุรกิจสตาร์ทอัพ ซึ่งได้จากสรุปประเด็นสำคัญจากหลักสูตรอบรมออนไลน์ Startup Valuation Workshop  ทั้ง 4 ครั้ง โดยได้สรุปเนื้อหาสำคัญไว้ทั้งหมด 7 ตอนได้แก่

• 
  ตอนที่ 1 เหตุผลสำคัญที่ผู้ประกอบการควรเข้าใจการประเมินมูลค่าธุรกิจ


• 
  ตอนที่ 2 เป้าหมายของแบบจำลองทางการเงิน และการประมาณการรายได้


• 
  ตอนที่ 3 ข้อควรพิจารณาในการประมาณการรายได้และขั้นตอนการประมาณการรายจ่าย


• 
  ตอนที่ 4 การประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ ด้วยวิธีเปรียบเทียบตลาด (Comparable Method)


• 
  ตอนที่ 5 การประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ ด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF)


• 
  ตอนที่ 6 การประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ ด้วยวิธี VC (VC Method)


• 
  ตอนที่ 7 เทคนิคการเจรจามูลค่าสตาร์ทอัพ

เมื่อคิดถึงการระดมทุนโลกสตาร์ทอัพและปัจจัยที่ทั้งผู้ประกอบการและนักลงทุนต่างให้ความสำคัญในกระบวนการเจรจาเป็นอันดับแรก หลายท่านคงนึกถึง มูลค่าธุรกิจปัจจุบัน ตัวเลขสำคัญที่ทั้งผู้ประกอบการและนักลงทุนต่างต้องทำการบ้านและกำหนดกลยุทธ์การเจรจาเพื่อให้ได้ข้อตกลงที่ยุติธรรมต่อทั้งสองฝ่าย จากบทความสรุปประเด็นสำคัญทั้ง 5 ตอนแรก จะเห็นได้ว่าการประเมินมูลค่าธุรกิจระยะเริ่มต้นนั้น มีกระบวนการที่ต้องศึกษาข้อมูลประกอบและใช้ความรอบคอบในการประมาณการเพื่อให้ได้มูลค่าที่ผ่านการกลั่นกรองมาใช้เป็นพื้นฐานในการเจรจา โดยในการอบรมหลักสูตร Startup Valuation Workshop Module 3 นี้ คุณ Douglas Abrams วิทยากรผู้ออกแบบเนื้อหาหลักสูตร ได้ให้รายละเอียดวิธี VC ซึ่งเป็นวิธีสุดท้ายที่ใช้ประกอบการประเมินมูลค่าธุรกิจระยะเริ่มต้น จากการอบรมในครั้งนี้วิทยากรให้ความสำคัญกับการถูกลดสัดส่วนหุ้นแบบปกติ พร้อมตัวอย่างประกอบที่นอกจากจะทำให้เห็นภาพกลยุทธ์การระดมทุนในสถานการณ์ที่ทั้งผู้ประกอบการและผู้ก่อตั้งธุรกิจต่าง Win-Win โดยมีประเด็นที่น่าสนใจดังนี้

วิธี VC Method อิงจากแนวทางการร่วมทุนในโลกสตาร์ทอัพ

สำหรับวิธีประเมินมูลค่าธุรกิจระยะเริ่มต้นด้วยวิธี VC นั้น เมื่อเทียบกับวิธีการประเมินมูลค่าวิธีเปรียบเทียบตลาด และวิธีคิดลดกระแสเงินสดแล้ว อาจกล่าวได้ว่าเป็นวิธีที่สะท้อนกระบวนสร้างผลตอบแทนจากการลงทุนของนักลงทุน VC ได้ชัดเจนที่สุด โดยผลตอบแทนจากการลงทุนของนักลงทุน VC สามารถคำนวณได้จากการนำมูลค่าธุรกิจเมื่อขายกิจการ Exit Valuation มาหารด้วย มูลค่าธุรกิจปัจจุบัน Current Valuation

จากสูตรการคำนวณนี้สามารถคำนวณมูลค่าธุรกิจปัจจุบันได้โดยนำ มูลค่าธุรกิจเมื่อขายกิจการ Exit Valuation มาหารด้วย ผลตอบแทนของนักลงทุนก็จะสามารถประเมินมูลค่าธุรกิจปัจจุบันได้ ซึ่งสมการนี้เองคือวิธี VC Method

เมื่อพิจารณาองค์ประกอบที่ใช้ในการคำนวณ อาทิ มูลค่าธุรกิจเมื่อขายกิจการ (Exit Valuation) มูลค่าธุรกิจปัจจุบัน (Current Valuation) และอัตราผลตอบแทนของนักลงทุน (Investors’ Required Return) จะเห็นได้ว่า มูลค่าธุรกิจปัจจุบัน เป็นเพียงปัจจัยเดียวที่นักลงทุนสามารถควบคุมได้ในการพิจารณาการร่วมทุน ยิ่งไปกว่านั้นสูตรคำนวณ 1 แสดงให้เห็นว่ามูลค่าธุรกิจปัจจุบันเป็นตัวหารเพื่อคำนวณอัตราผลตอบแทนของนักลงทุน ดังนั้นหากมูลค่าธุรกิจปัจจุบันต่ำลงย่อมทำให้ผลตอบแทนของนักลงทุนสูงขึ้นไปด้วย ด้วยเหตุนี้ผู้ประกอบการและนักลงทุนจึงมีเป้าหมายการเจรจามูลค่าธุรกิจปัจจุบันที่ตรงข้ามกัน กล่าวคือผู้ประกอบการต้องการมูลค่าธุรกิจปัจจุบันที่สูง ในขณะที่นักลงทุนต้องการร่วมทุนด้วยมูลค่าธุรกิจปัจจุบันที่ต่ำ โดยในประเด็นนี้เกี่ยวข้องกับเทคนิคการเจรจาซี่งมีข้อควรพิจารณาและปัจจัยแวดล้อมมากมายที่จะกล่าวถึงในบทความตอนที่ 7 ต่อไป

อัตราผลตอบแทน 30 เท่า และผลของการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้น

ในการประเมินมูลค่าด้วยวิธี VC นั้น อัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนระยะเริ่มต้นใช้เป็นเกณฑ์การร่วมทุนอยู่ที่ระดับ 30 เท่า เนื่องจากลักษณะการกระจายตัวของผลตอบแทนของกองทุน VC ตาม Power Law ที่จะมีการลงทุนที่ประสบความสำเร็จในจำนวนน้อยที่จะสร้างผลตอบแทนที่สามารถชดเชยสตาร์ทอัพอื่นๆ ใน Portfolio ที่ไม่สามารถสร้างผลตอบแทนได้ตามเกณฑ์ นอกจากอัตราผลตอบแทน 30 เท่าแล้วนี้ นักลงทุนยังต้องคำนึงถึงผลของการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้น (Dilution) ที่จะเกิดขึ้นเมื่อเกิดการระดมทุนในรอบต่อๆ ไป

เมื่อได้ยินคำว่า Dilution หรือการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้น หลายๆ ท่านอาจกังวลและคิดว่าเมื่อสัดส่วนการถือหุ้นลดลงจะมีผลกระทบต่อการสร้างผลตอบแทนสำหรับผู้ก่อตั้งและผู้ถือหุ้นปัจจุบัน อันที่จริงการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้นเป็นลักษณะประการหนึ่งของกลไกการสร้างผลตอบแทนให้ผู้ประกอบการและนักลงทุนในการระดมทุนโลกสตาร์ทอัพ

หากลองพิจารณาเส้นทางการสร้างธุรกิจสตาร์ทอัพที่สามารถขยายตัวได้อย่างรวดเร็ว และประสบความสำเร็จภายในระยะเวลา 3-5 ปี นั้น จะพบว่าต่างก็ผ่านการระดมทุนมากกว่า 2-3 รอบขึ้นไป ทุกครั้งที่มีการระดมทุนรอบใหม่เกิดขึ้น สัดส่วนการถือหุ้นผู้ก่อตั้งและผู้ถือหุ้นปัจจุบันก็จะลดลงเพื่อแลกกับเงินทุนสนับสนุนจากนักลงทุนในรอบใหม่ด้วยมูลค่าธุรกิจที่สูงขึ้น จึงเป็นคำอธิบายว่าการถูกลดสัดส่วนที่เกิดจากการระดมทุนรอบใหม่นั้น ถือเป็นกลไกปกติของกระบวนการระดมทุนในโลกสตาร์ทอัพที่ไม่น่ากังวลแต่อย่างใด ส่วนสถานการณ์ที่ “ไม่ปกติ” คือ การระดมทุนแบบ Down Round หรือการระดมทุนรอบต่อไปที่เกิดขึ้นด้วยมูลค่าประเมินธุรกิจที่ต่ำลงกว่ารอบการระดมทุนก่อนหน้านี้ ซึ่งจะทำให้เกิด Excessive Dilution หรือการถูกลดสัดส่วนแบบผิดปกติ ที่จะทำให้เกิดความซับซ้อนมากมายตามมา

ตัวอย่างการถูกลดสัดส่วนหุ้นแบบ “ปกติ”

เพื่อให้เกิดความเข้าใจว่าการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้นเป็นเรื่องปกติได้อย่างไร วิทยากรได้ยกตัวอย่างการระดมทุนของสตาร์ทอัพที่ผ่านการระดมทุนสามรอบได้แก่รอบ Seed  A Round และ B Round ก่อน Exit ด้วย IPO จากตารางตัวอย่างนี้สังเกตได้ว่า เมื่อเริ่มต้นบริษัทผู้ก่อตั้งถือหุ้นทั้งหมด (100%) แต่มูลค่าของหุ้นอยู่ที่ $0.1 ต่อหุ้น เมื่อมีการระดมทุนในรอบ Seed สัดส่วนการถือหุ้นของผู้ก่อตั้งลดลงเหลือ 80% เนื่องจากการเข้าร่วมทุนของนักลงทุนในรอบ Seed ที่เข้าถือหุ้นในสัดส่วน 20% จุดสังเกตที่สำคัญคือมูลค่าธุรกิจหลังการระดมทุน (Post Money Valuation) ที่ได้เพิ่มขึ้นเป็น $2.5 ล้านเหรียญดอลลาร์สหรัฐ  ดังนั้นเมื่อเทียบกับการถือหุ้นทั้งหมด 100% แต่มีมูลค่าเพียง $100k หนึ่งแสนเหรียญดอลลาร์สหรัฐ กับถือหุ้น 80% ที่มีมูลค่า $2 ล้านเหรียญดอลลาร์สหรัฐ นั้นการถูกลดสัดส่วนของผู้ก่อตั้งจึงไม่ได้ทำให้สถานะของผู้ก่อตั้งด้อยลงอย่างใด

เหตุการณ์ลักษณะเดียวกันนี้ เกิดขึ้นอีกครั้งเมื่อมีการระดมทุน A Round ซึ่งพบว่าสัดส่วนการถือหุ้นของทั้งผู้ประกอบการและนักลงทุนรอบ Seed ต่างลดลงมาที่ 64% และ 16% ตามลำดับ แต่เมื่อพิจารณาแล้วการระดมทุน A Round ทำให้เกิดการประเมินมูลค่าธุรกิจในรอบใหม่ ด้วยผลการดำเนินงาน ณ ขณะนั้น การเข้าร่วมทุนของนักลงทุน A Round จึงทำให้มูลค่าธุรกิจหลังการระดมทุน ปรับตัวขึ้นไปที่ $5 ล้านเหรียญดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งทั้งผู้ประกอบการและนักลงทุนรอบ Seed นั้นมีสัดส่วนการถือหุ้นที่ลดลงก็จริงแต่มูลค่าหุ้นนั้นสูงขึ้นอีก 1 เท่า เมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นก่อนการระดมทุนรอบ A Round

ตารางตัวอย่างนี้แสดงให้เห็นว่าการระดมทุนที่แบ่งเป็นรอบตลอดระยะการสร้างธุรกิจสตาร์ทอัพเป็นกลไกการสร้างมูลค่าเพิ่มและผลตอบแทนต่อผู้ประกอบการและนักลงทุน ในการระดมทุนแต่ละรอบนั้นจะเกิดการประเมินมูลค่าธุรกิจโดยนักลงทุนที่ต้องการเข้าร่วมทุนในรอบนั้นๆ ถึงแม้ว่าการระดมทุนที่เกิดขึ้นใหม่จะทำให้สัดส่วนการถือหุ้นของผู้ก่อตั้งและนักลงทุนเดิมลดลง แต่สัดส่วนหุ้นที่ลดลงนั้นมีมูลค่าที่สูงขึ้นตามตัวชี้วัดของธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไป ซึ่งการระดมทุนตามตัวอย่างนี้ แสดงภาพที่ผู้ก่อตั้งและนักลงทุนต่าง Win-Win จากการเข้าร่วมทุนสร้างธุรกิจให้ขยายตัวได้อย่างประสบความสำเร็จสร้างผลตอบแทนต่อทุกฝ่าย จึงเป็นที่มาของหัวข้อที่ใช้อธิบายตาราง “การถูกลดสัดส่วนแบบปกติเป็นเรื่องที่ดี (Normal Dilution is good)”

การถูกลดสัดส่วนการถือหุ้นและการประเมินมูลค่าด้วยวิธี VC

ข้อสังเกตสำคัญจากตัวอย่างข้างต้นคือ ระดับการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้นที่เกิดขึ้นกับผู้ถือหุ้นกลุ่มต่างๆ หากเปรียบเทียบสัดส่วนการถือหุ้นของนักลงทุนรอบ Seed เมื่อเทียบกับนักลงทุน A Round และนักลงทุน B Round จะพบว่าการถูกลดสัดส่วนของนักลงทุนรอบ Seed นั้นสูงที่สุด ในขณะที่สัดส่วนการถือหุ้นของนักลงทุนใน B Round ที่เข้าร่วมทุนรอบสุดท้ายก่อน Exit  ไม่ได้ถูกลดสัดส่วนแต่อย่างใด ดังนั้นในการคำนวณมูลค่าธุรกิจเพื่อพิจารณาการร่วมทุนของนักลงทุนรอบ Seed และ A Round จึงจำเป็นต้องคำนึงถึงการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้นในแต่ละรอบการระดมทุนจนกว่าจะถึง Exit โดยอัตราการถูกลดสัดส่วนของนักลงทุนรอบ Seed ที่ควรพิจารณานำมาใช้ในการประเมินมูลค่าธุรกิจจะอยู่ที่ค่าเฉลี่ยประมาณ 50% ดังนั้นในการคำนวณมูลค่าประเมินทางธุรกิจจึงต้องปรับผลตอบแทนของนักลงทุน VC โดยนำอัตราผลตอบแทนของนักลงทุนมาหารด้วยอัตราการถูกลดสัดส่วน หากผลตอบแทนตามเกณฑ์ของนักลงทุนรอบ Seed เป็น 30 เท่า เมื่อพิจารณาถึงผลของการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้นแล้ว กำหนดให้ Retention Percentage ตามสถิติการถูกลดสัดส่วนที่ 50% อัตราผลตอบแทนที่ใช้ในการคำนวณมูลค่าสตาร์ทอัพระยะเริ่มต้นด้วยวิธี VC จึงเท่ากับ 60 เท่า (30/0.5 = 60)

วิธีการคำนวณ Exit Valuation

เมื่อทราบข้อควรพิจารณาเกี่ยวกับอัตราผลตอบแทนของนักลงทุนที่ควรพิจารณาใช้ในวิธี VC แล้ว ในขั้นตอนต่อไปคือการประมาณค่า Exit Value ซึ่งสามารถคำนวณได้โดยนำประมาณการรายได้ในปีสุดท้าย นำไปคูณกับ Earning Multiple หรือ Revenue Multiple ที่วัดจากสถิติการเข้าซื้อธุรกิจในอุตสาหกรรมเดียวกัน (Acquisition) โดยมีตัวอย่างดังนี้

ตัวอย่างการคำนวณมูลค่าปัจจุบันด้วยวิธี VC

เมื่อเข้าใจอัตราผลตอบแทนของนักลงทุนที่ปรับดัวยการถูกลดสัดส่วน และได้ Exit Valuation มาแล้ว ในขั้นตอนสุดท้ายคือการนำตัวเลขต่างๆ มาใช้ในสูตรคำนวณ 2 ดังนี้

เพื่อให้เห็นภาพพิสัยมูลค่าประเมินธุรกิจระยะเริ่มต้นที่เหมาะสม วิทยากรได้แสดงมูลค่า Exit และประมาณการมูลค่าธุรกิจปัจจุบัน ด้วยวิธี VC ในตารางนี้จะพบว่ามูลค่าธุรกิจปัจจุบันอ้างอิงจาก Exit Value นั้นสอดคล้องกับพิสัยมูลค่าธุรกิจระยะเริ่มต้นจากวิธีเปรียบเทียบตลาดในภูมิภาคเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ที่ระดับ $1m - $3m (Seed) และ $5m - $10m (Series A)

ทั้งหมดนี้เป็นภาพรวมการประเมินมูลค่าธุรกิจระยะเริ่มต้นด้วยวิธี VC ที่ใช้เป็นวิธีสุดท้ายเพื่อเปรียบเทียบกับวิธีการเปรียบเทียบตลาดและวิธีคิดลดกระแสเงินสด ความท้าทายในการใช้วิธี VC นั้นคือการสืบค้นข้อมูลการเข้าซื้อกิจการของธุรกิจในอุตสาหกรรมเดียวกัน ซึ่งสามารถสืบค้นได้จากอินเทอร์เน็ตและบริษัทที่ติดตามรายงานภาวะการระดมทุนสตาร์ทอัพ เช่นเดียวกับการอ้างอิงข้อมูลตามวิธีการประเมินมูลค่าอื่นๆ ผู้ประกอบการควรหลีกเลี่ยงการใช้ค่าที่ผิดปกติ (Outlier) เนื่องจากจะทำให้มูลค่าธุรกิจปัจจุบันสูงเกินความเป็นจริง สำหรับผู้ประกอบการที่กำลังอยู่ในกระบวนการระดมทุน หากได้ศึกษาขั้นตอนการประเมินมูลค่าธุรกิจระยะเริ่มต้นทั้งหมด 3 วิธีนี้แล้ว นอกจากท่านจะเข้าใจแนวคิดของนักลงทุนระยะเริ่มต้นแล้ว ท่านยังสามารถเตรียมตัววางแผนการระดมทุนและเจรจามูลค่าธุรกิจปัจจุบันได้อย่างมั่นใจ ท้ายที่สุดแล้วขั้นตอนการคำนวณต่างๆ ที่ได้นำเสนอในบทความตอนที่ 1-6 นี้ เป็นเพียงขั้นตอนที่ช่วยให้ผู้ประกอบการกำหนดตัวเลขในใจเพื่อเตรียมคำตอบให้พร้อมเมื่อเข้าสู่กระบวนการเจรจากับนักลงทุน สิ่งสำคัญยิ่งกว่านั้นคือองค์ประกอบที่ไม่สามารถวัดออกมาเป็นมูลค่าได้ เช่น Demand & Supply และปัจจัยที่ส่งผลต่อจิตวิทยาของนักลงทุน VC โดยท่านสามารถติดตามอ่านรายละเอียดได้ในบทความตอนที่ 7 เทคนิคการเจรจามูลค่าสตาร์ทอัพ รวมถึงรับชมหลักสูตรอบรมย้อนหลังทั้งสี่ครั้งได้ทางห้องเรียนผู้ประกอบการ ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย

สรุปและเรียบเรียงเนื้อหาโดย : ธนรรภรณ์ เศรษฐ์จินดา (อ.แนน)