บทความ

>

3 เงื่อนไขสุดโหดที่สตาร์ทอัพต้องระวังในการรับเงินลงทุน (ตอนที่ 1)

3 เงื่อนไขสุดโหดที่สตาร์ทอัพต้องระวังในการรับเงินลงทุน (ตอนที่ 1)

HIGHLIGHTS :

  • การลงทุนในสตาร์ทอัพที่มีความเสี่ยงสูง นักลงทุนโดยเฉพาะ VC จึงมักมีเงื่อนไขในการลงทุนเพื่อปกป้องตัวนักลงทุนเอง โดยตราสารที่ใช้มักเป็นหุ้นบุริมสิทธิแปลงสภาพ (Convertible Preferred Shares) ที่มีสิทธิในการได้รับเงินเหนือ Founders และสามารถแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญได้เมื่อ IPO 
  • Anti-Dilution Provision เงื่อนไขที่คุ้มครองมูลค่าเงินลงทุนของนักลงทุน (ไม่ให้มีมูลค่าลดลง) กรณีมูลค่ากิจการลดลงจากการระดมทุนรอบถัดไป (Down Round)

เวลาในการอ่าน 7 นาที


เงินลงทุนในแต่ละรูปแบบย่อมมากับผลประโยชน์ที่คาดหวังและเงื่อนไข เช่น หากเราเป็นเจ้าหนี้ ผลประโยชน์ก็จะมาในรูปแบบของดอกเบี้ยและเงินต้นพร้อมเงื่อนไขว่าเราจะต้องได้รับเงินก่อนใคร เป็นต้น ปกติแล้วรูปแบบของเงินลงทุนที่เราคุ้นเคยกันมักจะเป็นรูปแบบที่เรียบง่าย เช่น สัญญาเงินกู้ หุ้นสามัญ (อาจมีหุ้นบุริมสิทธิบ้าง) ซึ่งมีรูปแบบที่มีเอกลักษณ์แตกต่างกันอย่างชัดเจน อย่างไรก็ตาม ในโลกของสตาร์ทอัพ รูปแบบของเงินลงทุนมักมีความซับซ้อนพร้อมเงื่อนไขต่างๆ บ้างก็ถูกกำหนดขึ้นเพื่อแบ่งปันอำนาจในการตัดสินใจ บ้างก็เพื่อสร้างแรงจูงใจให้กับสตาร์ทอัพ แต่บางเงื่อนไขก็กำหนดเพื่อปกป้องนักลงทุนเอง ซึ่งในบางกรณีอาจสร้างปัญหาให้กับ Founders ได้ บทความนี้จะกล่าวถึงรูปแบบการลงทุนของ Venture Capital (VC) ที่ใช้ลงทุนในสตาร์ทอัพ รวมถึง Corporate Venture Capital (CVC) และ Angel Investors ก็มักใช้วิธีนี้เช่นกัน โดยรูปแบบการลงทุนนี้ได้รับอิทธิพลจาก Business Model ของ VC นั่นเอง

การลงทุนในสตาร์ทอัพส่วนใหญ่มักเป็นรูปแบบของหุ้น ซึ่งทุกครั้งที่ลงทุนก็จะมีการกำหนดว่าเม็ดเงินลงทุนครั้งนี้จะแลกกับหุ้นจำนวนเท่าไร เช่น 20 ล้านบาทแลกหุ้น 2 แสนหุ้น ก็จะเท่ากับราคาหุ้นละ 100 บาท หากเดิมบริษัทมีหุ้นอยู่ 8 แสนหุ้น เมื่อได้รับเงินแล้วก็จะมีหุ้นรวม 1 ล้านหุ้น ทำให้เงินลงทุนนั้นคิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 20 ของหุ้นทั้งหมด หาก 20 ล้านบาทคิดเป็นร้อยละ 20 ของกิจการ มูลค่ากิจการทั้งหมดจึงเท่ากับ 100 ล้านบาทนั่นเอง แต่ตราสารที่ใช้ประกอบการลงทุนนั้น มักใช้รูปแบบหุ้นบุริมสิทธิแปลงสภาพ (Convertible Preferred Shares) หรือรูปแบบที่มีสิทธิเทียบเท่าตามแต่กฎหมายอนุญาต เพื่อให้นักลงทุนมีสิทธิในการได้รับเงินเหนือ Founders แต่ก็สามารถแปลงสภาพหุ้นบุริมสิทธิไปเป็นหุ้นสามัญได้หากบริษัท IPO เพราะหุ้นที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์เป็นหุ้นสามัญ ไม่ใช่หุ้นบุริมสิทธินั่นเอง

เงื่อนไขหลายๆ อย่างที่มักไม่เป็นประโยชน์กับ Founders เนื่องมาจากความกดดันของ VC ซึ่งจัดตั้งในลักษณะกองทุน (มักเป็นนักลงทุนสถาบันและนักลงทุนรายใหญ่) ที่กำหนดอายุของกองทุนไว้ (Closed-End Fund) เช่น 10 ปี จึงจำเป็นต้องสร้างผลตอบแทนจำนวนมากในเวลาที่จำกัด ดังนั้นหาก Founders รับเงินของ VC ก็ต้องเตรียมใจไว้ว่านักลงทุนกลุ่มนี้จะไม่อยู่กับเราถาวร จะต้องหา “ทางออก” ให้กับนักลงทุนได้ และอาจต้องรับแรงกดดันจากกำแพงของเวลานี้เช่นกัน เงื่อนไขเหล่านี้เป็นสิ่งที่ Founders จำเป็นต้องต่อรองกับนักลงทุนให้ชัดเจนก่อนรับเงินทุน ซึ่งบทความชุดนี้จะกล่าวถึง 3 เงื่อนไขที่ “แพง” ที่สุดสำหรับ Founders และสามารถสร้างความปวดหัวให้ได้ไม่น้อย

1. Anti-Dilution Provision

หรือเงื่อนไขที่คุ้มครองมูลค่าเงินลงทุนของนักลงทุน (ไม่ให้มีมูลค่าลดลง) กรณีมูลค่ากิจการลดลงจากการระดมทุนรอบถัดไป (Down Round)  โดยปกติแล้ว VC ในฐานะผู้ถือหุ้น ตัวเลขที่สำคัญไม่ใช่จำนวนหุ้นที่มี แต่เป็นสัดส่วนความเป็นเจ้าของ ดังนั้นเมื่อบริษัทมีจำนวนหุ้นเพิ่ม หากจำนวนหุ้นเราเท่าเดิม สัดส่วนความเป็นเจ้าของเราก็จะลดลง ซึ่งก็ไม่จำเป็นว่าจะเป็นปัญหาเสมอไป เช่น หากเรามีหุ้น 2 แสนหุ้นจาก 1 ล้านหุ้นในบริษัทมูลค่า 100 ล้านบาท ร้อยละ 20 ของเรามีมูลค่า 20 ล้านบาท หากในอนาคตบริษัทเพิ่มทุน มีหุ้นเพิ่มเป็น 2 ล้านหุ้น สัดส่วนความเป็นเจ้าของเราก็จะลดลงเหลือแค่ร้อยละ 10 แต่หากบริษัทมูลค่าเพิ่มเป็น 300 ล้านบาทจากการเพิ่มทุนรอบนี้ หุ้นของเราก็มีมูลค่า 30 ล้านบาทหรือหุ้นละ 150 บาท ซึ่งแม้สัดส่วนความเป็นเจ้าของเราลดลง แต่มูลค่าเงินลงทุนของเราจะเพิ่มขึ้น

อย่างไรก็ตาม การเพิ่มจำนวนหุ้นที่ทำให้ทั้งสัดส่วนความเป็นเจ้าของและมูลค่าเงินลงทุนลดลงพร้อมๆ กันได้ก็มี เช่นเพิ่มทุนแต่มูลค่าบริษัทเป็น 150 ล้าน หุ้นร้อยละ 10 ของเราจะเหลือมูลค่าแค่ 15 ล้านบาทหรือหุ้นละ 75 บาท ซึ่ง Dilution ที่นักลงทุนหรือ VC กังวลก็หมายถึงสถานการณ์นี้นี่เอง การเพิ่มทุนลักษณะนี้เรียกว่า Down Round คือรอบนี้มูลค่าหุ้นลดลงจาก 100 บาทในรอบก่อน เหลือ 75 บาทในรอบนี้นั่นเอง

(ตัวอย่างมูลค่าเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้น และลดลงของ VC จาก Up Round และ Down Round)

วิธีที่นักลงทุนหรือ VC ใช้ในการป้องกันตัวเองจากการ Down Round คือเงื่อนไขที่เรียกว่า Anti-Dilution Provision ซึ่งกลไกนี้ทำงานด้วยการเพิ่มจำนวนหุ้นให้กับนักลงทุนที่ได้รับเงื่อนไขนี้ ซึ่งจำนวนหุ้นที่เพิ่มให้ก็ขึ้นอยู่กับความเข้มข้นที่ตกลงไว้ รูปแบบที่นิยมใช้กันมีอยู่ 2 อย่าง คือ Full Ratchet และ Weighted Average ซึ่ง Full Ratchet คือการปกป้องเงินลงทุนอย่างเต็มรูปแบบซึ่งก็จะเข้มงวดมากที่สุด โดยเม็ดเงินลงทุน 20 ล้านบาทจะถูกปกป้องอย่างสมบูรณ์ แทนที่มูลค่าหุ้นของ VC จะลดลงเหลือ 15 ล้านบาทตามตัวอย่างก่อนหน้านี้ บริษัทก็จะต้องเพิ่มหุ้นให้จนกระทั่งมูลค่ากลับมาเต็ม 20 ล้านบาทใหม่ หรือในอีกแง่หนึ่งคือการปรับต้นทุนใหม่ของราคาหุ้นจาก 100 บาทต่อหุ้นให้เหลือ 75 บาทต่อหุ้น และ VC ก็จะมีจำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นเป็น 266,666 หุ้น เท่ากับ VC จะต้องได้หุ้นเพิ่มอีก 66,666 หุ้นนั่นเอง ส่วน Weighted Average คือการปรับราคาหุ้นใหม่ให้เป็นค่าเฉลี่ยระหว่างราคาเดิม 100 บาทกับราคาใหม่ 75 บาทตามสัดส่วนจำนวนหุ้นใหม่ ดังนั้นก็จะได้หุ้นน้อยกว่า 66,666 หุ้นก่อนหน้านี้

(ตัวอย่างการ Down Round กรณีไม่มี Anti-Dilution Provision กับมี Anti-Dilution Provision)

Anti-Dilution Provision จึงมีไว้เพื่อคงมูลค่าของการลงทุนไว้ด้วยการเพิ่มหุ้น (และเพิ่มสัดส่วน) แต่ถ้าทุกคนได้หุ้นเพิ่มหมด การเพิ่มหุ้นก็จะไม่มีผลอะไร ดั้งนั้นเมื่อมีคนได้สัดส่วนเพิ่มก็ต้องมีคนเสียสัดส่วนไป ซึ่งก็คือ Founders และพนักงานนั่นเอง นอกจากจะเสียสัดส่วนหุ้นไปแล้ว ซ้ำร้ายยังเสียไปตอนที่หุ้นมูลค่าลดลงด้วย จึงเป็นเงื่อนไขที่แพงไม่น้อยสำหรับ Founders

อย่างไรก็ตาม Anti-Dilution Provision จะมีผลก็ต่อเมื่อเกิด Down Round ขึ้นเท่านั้น หากสถานการณ์นี้ไม่เกิดขึ้นก็จะไม่เป็นปัญหา สำหรับนักลงทุนแล้ว ก็ไม่ผิดที่อยากจะปกป้องตัวเอง แต่หากใช้เงื่อนไขที่ “โหด” เกินไป (Full Ratchet) เมื่อเกิด Down Round ขึ้น Founders อาจโดน Dilute จนไม่เหลือกำลังใจจะทำต่อก็ได้ ซึ่งก็ควรระวังไว้เช่นกัน  นี่เป็นหนึ่งตัวอย่างของเงื่อนไขสุดโหด ซึ่งในบทความตอนหน้าจะกล่าวถึงอีก 2 เงื่อนไขที่โหดและแพงไม่แพ้กัน นั่นก็คือ Liquidation Preference และ Redemption Right


บทความโดย : ผศ.ดร.คณิสร์ แสงโชติ
อาจารย์ประจำภาคการธนาคารและการเงิน คณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย

หรือแชร์บทความ

แท็กที่เกี่ยวข้อง :

การระดมทุน

บทความก่อนหน้า

มากกว่าแนวคิดธุรกิจ ต้องดูแลงานหลังบ้าน (Operating Model Canvas: OMC)

บทความถัดไป

3 เงื่อนไขสุดโหดที่สตาร์ทอัพต้องระวังในการรับเงินลงทุน (ตอนที่ 2)