การประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ ด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF)

HIGHLIGHTS :

• 
  การประเมินมูลค่าด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow) เป็นวิธีการประเมินมูลค่าที่มีพื้นฐานตามทฤษฎีทางการเงิน และมีการนำไปประยุกต์ใช้อย่างแพร่หลายในการวิเคราะห์การควบรวมกิจการและการวิเคราะห์หลักทรัพย์ในธุรกิจที่สามารถสร้างกระแสเงินสดสม่ำเสมอ เมื่อนำวิธีนี้มาใช้ในการประเมินมูลค่าธุรกิจระยะเริ่มต้น ผู้ประกอบการควรให้ความสำคัญกับอัตราผลตอบแทนของนักลงทุนที่จะนำมาใช้ในการคำนวณมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสด โดยเลือกอัตราที่เหมาะสมกับความเสี่ยงและระยะการระดมทุนของสตาร์ทอัพ


• 
  บทความนี้สรุปใจความสำคัญหลักสูตรอบรม Startup Valuation Workshop โดยคุณ Douglas Abrams, Founder and CEO of Expara สำหรับการบรรยายในวันที่ 21 เมษายน 2564 ในหัวข้อ การประเมินมูลค่าด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow)

เวลาในการอ่าน 6 นาที

บทความชุด การประเมินมูลค่าธุรกิจสตาร์ทอัพ ซึ่งได้จากสรุปประเด็นสำคัญจากหลักสูตรอบรมออนไลน์ Startup Valuation Workshop  ทั้ง 4 ครั้ง โดยได้สรุปเนื้อหาสำคัญไว้ทั้งหมด 7 ตอนได้แก่

• 
  ตอนที่ 1 เหตุผลสำคัญที่ผู้ประกอบการควรเข้าใจการประเมินมูลค่าธุรกิจ


• 
  ตอนที่ 2 เป้าหมายของแบบจำลองทางการเงิน และการประมาณการรายได้


• 
  ตอนที่ 3 ข้อควรพิจารณาในการประมาณการรายได้และขั้นตอนการประมาณการรายจ่าย


• 
  ตอนที่ 4 การประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ ด้วยวิธีเปรียบเทียบตลาด (Comparable Method)


• 
  ตอนที่ 5 การประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ ด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF)


• 
  ตอนที่ 6 การประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ ด้วยวิธี VC (VC Method)


• 
  ตอนที่ 7 เทคนิคการเจรจามูลค่าสตาร์ทอัพ

การประเมินมูลค่าทางธุรกิจโดยเฉพาะการประเมินมูลค่าธุรกิจระยะเริ่มต้นนั้น มีความท้าทายเนื่องจากเป็นการคาดการณ์มูลค่าทางธุรกิจรูปแบบใหม่ที่ไม่มีข้อมูลในอดีตอ้างอิง อีกทั้งยังไม่มีรูปแบบธุรกิจที่ประสบความสำเร็จเป็นต้นแบบ ดังนั้นการประเมินมูลค่าธุรกิจในระยะเริ่มต้น จึงไม่สามารถใช้วิธีการประเมินมูลค่าธุรกิจวิธีใดวิธีหนึ่งเพียงวิธีเดียวเท่านั้น แต่ควรใช้วิธีการประเมินมูลค่ามากกว่า 1 วิธีขึ้นไป แล้วจึงนำผลลัพธ์ที่ได้มาเปรียบเทียบกัน ซึ่งในบทความตอนที่แล้ว (ตอนที่ 4) ได้นำเสนอแนวคิดการประเมินมูลค่าด้วยวิธี Comparable ซึ่งเป็นหนึ่งในวิธีการประเมินมูลค่าธุรกิจที่สามารถนำมาใช้ประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพโดยเปรียบเทียบตามระยะการระดมทุน (Comparable by Stage)

ในบทความนี้ จึงขอนำเสนอรายละเอียดการประเมินมูลค่าด้วยวิธีการคิดลดกระแสเงินสดซึ่งเป็นการประเมินมูลค่าธุรกิจตามหลักทฤษฎีการเงิน อีกทั้งยังเป็นวิธีการประเมินมูลค่าที่นำมาประยุกต์ใช้ในการประเมินมูลค่าธุรกิจอย่างแพร่หลาย หลักการประเมินมูลค่าด้วยการคิดลดกระแสเงินสดนั้น ตั้งอยู่บนแนวคิดตามทฤษฎี “มูลค่าของเงิน ตามกาลเวลา” คำกล่าวที่เราคุ้นเคยตามแนวคิดนี้ คือกระแสเงินสดในวันนี้ มีมูลค่ามากกว่ากระแสเงินสดในอนาคต ดังนั้นหากเรากำลังพิจารณาข้อเสนอการร่วมทุนในธุรกิจหรือการลงทุนใดๆ ก็ตาม นั่นคือการแลกเปลี่ยนกระแสเงินสดในวันนื้เพื่อให้ได้รับกระแสเงินสดจากกิจการนั้นๆ ในอนาคต ดังนั้นในการคำนวณผลตอบแทนจากการลงทุน นักลงทุนควรตระหนักว่ากระแสเงินสดที่จะได้รับในอนาคตนั้นมีความไม่แน่นอนและมีมูลค่าที่ต่ำกว่ามูลค่าของกระแสเงินสดในปัจจุบันเนื่องจากอัตราเงินเฟ้อและค่าเสียโอกาสอื่นๆ ด้วยหลักการดังกล่าวนี้ การคำนวณมูลค่าธุรกิจตามวิธีคิดลดกระแสเงินสด ทำได้โดยนำกระแสเงินสดที่คาดว่าจะได้รับในอนาคตมาหารด้วยอัตราผลตอบแทนของนักลงทุน (Cost of Capital หรือ Required Rate or Return) เพื่อหามูลค่าปัจจุบัน (Present Value of Cash Flow) ผลรวมมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดคือประมาณการมูลค่าธุรกิจนั่นเอง

การประเมินมูลค่าด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสดถือเป็นวิธีที่เหมาะสมกับการประเมินมูลค่าธุรกิจที่สามารถสร้างกระแสเงินสดได้อย่างสม่ำเสมอ ซึ่งในการประเมินมูลค่าธุรกิจสตาร์ทอัพที่ยังไม่มีรายได้สม่ำเสมอนั้น ผู้ประกอบการควรคำนึงถึงข้อจำกัด และควรปรับวิธีการคำนวณการคิดลดกระแสเงินสดเพื่อสะท้อนความเสี่ยงของการร่วมทุนในธุรกิจระยะเริ่มต้น โดยในบทความนี้ได้สรุปคำแนะนำต่างๆ จากคุณ Douglas Abrams วิทยากรประจำหลักสูตร Startup Valuation Workshop ในการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินดังนี้

ภาพรวมขั้นตอนการประเมินมูลค่าธุรกิจด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด

การประเมินมูลค่าธุรกิจด้วยวิธีการคิดลดกระแสเงินสด เริ่มต้นจากการประมาณการรายได้และการประมาณการค่าใช้จ่ายโดยกำหนดระยะการประมาณการเพื่อนำมาประกอบการประมาณการงบการเงินได้แก่ งบดุล งบกำไรขาดทุน และงบกระแสเงินสด จากนั้นจึงประมาณการกระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow)¹ และมูลค่าปัจจุบันสุดท้าย (Terminal Value)² หรือมูลค่าของธุรกิจหลังจากระยะการประมาณการ เมื่อได้องค์ประกอบต่างๆ ครบถ้วนแล้ว จึงนำมาคำนวณมูลค่าธุรกิจปัจจุบันด้วยการคิดลดกระแสเงินสดอิสระแต่ละปีด้วยอัตราผลตอบแทนของนักลงทุนเพื่อหามูลค่าปัจจุบันในแต่ละปี และนำมูลค่าปัจจุบันสุดท้ายมาคำนวณหามูลค่าปัจจุบันด้วยอัตราผลตอบแทนของนักลงทุน จากนั้นจึงนำมูลค่าปัจจุบันแต่ละปีมารวมกัน ผลลัพธ์ที่ได้ก็คือมูลค่าธุรกิจปัจจุบันจากวิธีคิดลดกระแสเงินสด ตามภาพประกอบ

คำอธิบายเพิ่มเติม

¹Free Cash Flow หรือกระแสเงินสดอิสระคือค่าประมาณการกระแสเงินสดของธุรกิจหลังจากการดำเนินการและการลงทุนระยะยาว กระแสเงินสดอิสระเป็นหนึ่งในตัวชี้วัดสำคัญที่มักจะนำมาใช้ในการคำนวณมูลค่าปัจจุบันของหลักทรัพย์หรือธุรกิจ โดยใช้สูตรคำนวณดังนี้

กระแสเงินสดอิสระ = กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน – เงินทุนหมุนเวียน - รายจ่ายที่ใช้ในการลงทุน

²Terminal Value หรือมูลค่าปัจจุบันสุดท้ายเป็นมูลค่าของธุรกิจหลังจากระยะการประมาณการ โดยมากการประมาณการในอนาคตในระยะเวลาที่นานมากกว่า 3-5 ปีขึ้นไปนั้นทำได้ยากมาก จึงได้มีการนำมูลค่าปัจจุบันสุดท้ายมาใช้ประกอบการหามูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดแต่ละปีเพื่อสะท้อนมูลค่าธุรกิจที่มีการดำเนินกิจการต่อไปหลังจากระยะการประมาณการ การคำนวณมูลค่าปัจจุบันสุดท้ายสามารถทำได้สองวิธีได้คือวิธีเปรียบเทียบตลาดและวิธี Perpetuity ที่สามารถคำนวณจากสูตรคำนวณดังนี้

ค่าปัจจุบันสุดท้าย (Terminal Value)  =  ประมาณการรายได้ปีสุดท้าย x (1+ Terminal Growth Rate)

                                                          (Discount Rate – Terminal Growth Rate)

ตัวอย่างการคำนวณจากแบบจำลองทางการเงิน

จากการบรรยายในหัวข้อวิธีคิดลดกระแสเงินสด มีผู้ประกอบการตั้งคำถามเพิ่มเติม เกี่ยวกับระยะเวลาการประมาณการ และอัตราผลตอบแทนของนักลงทุนที่ควรนำมาใช้ในการคำนวณตังนี้

ระยะเวลาการประมาณการ 3- 5 ปี

หนึ่งในประเด็นคำถามเกี่ยวกับแบบจำลองทางการเงินที่ใช้ในการประเมินมูลค่าธุรกิจ สำหรับวิธีนี้ คือ ระยะเวลาการประมาณการ ผู้ประกอบการมักจะตั้งคำถามว่าเพราะเหตุใดระยะประมาณการจึงเป็น 3-5 ปี และหากผู้ประกอบการตั้งเป้าหมายจะ exit ธุรกิจในเวลา 10 ปี ควรจะใช้ระยะการประมาณการที่ 10 ปีหรือไม่ ในประเด็นนี้ ทางคุณ Douglas ขยายความว่า การประมาณการที่ 3-5 ปีนั้น สอดคล้องกับระยะเวลาการร่วมทุนของนักลงทุน VC ที่โดยมากมักจะมีระยะเวลาถือครองประมาณ 3-5 ปี จึงเป็นที่มาที่นักลงทุนต้องการดูความเป็นไปได้ของธุรกิจในการสร้างอัตราการเติบโตภายในระยะเวลาดังกล่าว

หากผู้ประกอบการคาดว่าจะ exit ธุรกิจใน 7-10 ปี และต้องการสร้างแบบจำลองทางการเงินตามระยะเวลาประมาณการดังกล่าวก็ย่อมสามารถทำได้ หากแต่ว่าควรระลึกว่าการประมาณการเหตุการณ์ในอนาคตนั้นยากมากอยู่แล้ว หากจะประมาณการในระยะที่ยาวออกไปเช่น 7 หรือ 10 ปี นั้น ระดับความคลาดเคลื่อนของผลลัพธ์จากการประมาณการย่อมสูงขึ้นตามไปด้วย

อัตราผลตอบแทนการร่วมทุนธุรกิจระยะเริ่มต้น ร้อยละ 80 – 120

ผู้ประกอบการหลายๆ ท่านที่มีพื้นฐานทางการเงินมักคุ้นเคยกับสูตรการคำนวณโดยใช้อัตราคิดลดแบบถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักหรือ Weighted Average Cost of Capital (WACC) ที่เกิดจากการนำต้นทุนทางการเงินจากการกู้ยืมมาคำนวณถัวเฉลี่ยกับสัดส่วนเงินทุนของผู้ถือหุ้น โดยมากตำราทางการเงินส่วนใหญ่มักอ้างอิงข้อมูลจากบริษัทมหาชน จึงทำให้อัตรา WACC ที่ใช้ในตำราเรียนอยู่ที่ร้อยละ 10 – 20  แต่สำหรับการร่วมทุนธุรกิจระยะเริ่มต้นนั้น รูปแบบการระดมทุนส่วนใหญ่คือการใช้เงินทุนจากผู้ถือหุ้น (Equity) และไม่มีการกู้ยืมจากธนาคาร ดังนั้นอัตราคิดลดที่ควรนำมาใช้จึงเป็นอัตราผลตอบแทนของนักลงทุนเท่านั้น

เมื่อพิจารณาความเสี่ยงทางธุรกิจสำหรับการร่วมทุนในสตาร์ทอัพระยะเริ่มต้น (Seed Stage) นั้น จะพบว่าการร่วมทุนในธุรกิจระยะเริ่มต้นมีความเสี่ยงสูงและการกระจายตัวของผลตอบแทนนั้นอยู่ในรูปแบบ Power Law ที่จะมีธุรกิจเพียงจำนวนน้อยที่สามารถสร้างอัตราผลตอบแทนให้กองทุนในระดับที่สามารถชดเชยความสูญเสียจากสตาร์ทอัพอื่นๆ ดังนั้นเพื่อสะท้อนความเสี่ยงการร่วมทุนที่สูง ผลตอบแทนของนักลงทุนนั้นจึงอยู่ในระดับร้อยละ 80 – 120 ในการร่วมทุนระยะเริ่มต้น ซึ่งอัตราผลตอบแทนนี้สะท้อนความเสี่ยงของธุรกิจตามระยะเวลาการดำเนินการ เมื่อสตาร์ทอัพสามารถขยายธุรกิจได้ตามเป้าหมาย สามารถสร้างรายได้และการเติบโตได้ตามที่คาดหวัง  ระดับความเสี่ยงทางธุรกิจที่ก็จะปรับตัวลดลง ทำให้อัตราผลตอบแทนของนักลงทุนในการระดมทุนรอบต่อๆ ไป ปรับลดลงตามลำดับ

ข้อผิดพลาดที่มักพบบ่อยในแบบจำลองทางการเงินที่ใช้วิธีคิดลดกระแสเงินสดนั้น คือการใช้อัตราผลตอบแทนที่ต่ำเกินไป โดยมากผู้ประกอบการมักใช้อัตราคิดลดที่ประมาณร้อยละ 20 - 30 ในแบบจำลองทางการเงิน ซึ่งอัตราดังกล่าวไม่ได้สะท้อนความเสี่ยงของธุรกิจระยะเริ่มต้น นอกจากนี้การใช้อัตราคิดลดที่ต่ำเกินไปสะท้อนให้เห็นว่าผู้ประกอบการอาจขาดความเข้าใจเกณฑ์การร่วมทุนของธุรกิจระยะเริ่มต้น และทำให้ผู้ประกอบการไม่สามารถหาทางออกจากสถานการณ์ที่นักลงทุนปรับอัตราผลตอบแทนที่ใช้ในการคำนวณที่ อัตราร้อยละ 80 - 120 แล้วทำให้มูลค่าประเมินทางธุรกิจลดลงทันที จากประสบการณ์ของวิทยากรพบว่าผู้ประกอบการที่อยู่ในสถานการณ์เช่นนี้อาจจะพยายามหาทางออกโดยกล่าวว่าแบบจำลองทางการเงินน่าจะมีข้อผิดพลาดและขอกลับไปทบทวนดูก่อน เหตุผลดังกล่าวอาจจะทำให้นักลงทุนตั้งข้อสงสัยว่า หากแบบจำลองทางการเงินมีข้อผิดพลาดแล้วนั้น ยังมีข้อมูลอื่นๆ ที่ผิดพลาดอีกหรือไม่

เมื่อได้ผลลัพธ์จากวิธีคิดลดกระแสเงินสดตามที่กล่าวมานี้แล้ว ผู้ประกอบการควรนำผลลัพธ์ที่ได้ไปเทียบเคียงกับวิธีเปรียบเทียบตลาด (Comparable) และวิธี VC (VC Method) เพื่อทดสอบความสมเหตุสมผล (Reality Check) ด้วยเหตุผลว่ามูลค่าประเมินทางธุรกิจจากวิธีเปรียบเทียบตลาดและวิธี VC อ้างอิงจากข้อมูลตามสภาวะการระดมทุนในระบบนิเวศสตาร์ทอัพเพื่อใช้ประเมินมูลค่าธุรกิจปัจจุบัน ดังนั้นหากมูลค่าธุรกิจที่คำนวณจากวิธีคิดลดกระแสเงินสดสูงเกินพิสัย (Range) มูลค่าธุรกิจระยะเริ่มต้น (Comparable by Stage) ที่ประมาณ $ 1- 5 ล้านเหรียญสหรัฐ นั่นกำลังเป็นสัญญาณเตือนว่าสมมุติฐานที่ใช้ประกอบการคิดลดกระแสเงินสดนั้นเกินความเป็นจริง (Unrealistic) เมื่อเป็นเช่นนั้นผู้ประกอบการจึงควรทำความเข้าใจสาเหตุโดยทบทวนสมมุติฐานที่ใช้ในวิธีแบบจำลองทั้งการประมาณการรายได้ รายจ่าย และการคิดลดอย่างถี่ถ้วนอีกครั้ง

การประเมินมูลค่าธุรกิจเป็นกระบวนการวิเคราะห์ที่เกี่ยวข้องกับการคาดการณ์เหตุการณ์ในอนาคตซึ่งไม่มีวิธีการคำนวณวิธีไหนที่ได้รับการพิสูจน์ว่าสามารถทำนายอนาคตได้อย่างถูกต้องแม่นยำ ดังนั้นในการประเมินมูลค่าธุรกิจจึงใช้วิธีการประมาณการมากกว่า 1 วิธีขึ้นไปเพื่อให้มั่นใจได้ว่ามูลค่าประเมินธุรกิจนั้นได้ผ่านการวิเคราะห์และการกลั่นกรองอย่างถี่ถ้วน ที่จะใช้เป็นพื้นฐานการเจรจาการร่วมทุนต่อไป

สรุปและเรียบเรียงเนื้อหาโดย : ธนรรภรณ์ เศรษฐ์จินดา (อ.แนน)